近日，零食品牌三只松鼠（300783.SZ）公布了其2024年年度報告，數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷連續(xù)四年的營收下滑后，公司成功重返百億營收大關(guān)，實現(xiàn)了49.30%的增長，達(dá)到106.22億元，歸屬凈利潤也同比增長了85.51%，達(dá)到4.08億元。這一業(yè)績回暖的跡象，讓三只松鼠決定將A+H兩地上市的計劃推進(jìn)到實際操作階段，擬發(fā)行H股并在港交所主板掛牌。

然而，盡管業(yè)績回升和二次上市的消息看似振奮人心，資本市場的反應(yīng)卻顯得相當(dāng)冷靜。在公告發(fā)布的當(dāng)天，三只松鼠的股價收跌5.58%，截至4月2日收盤，股價為27.13元/股，市值109億元，相比公告發(fā)布前，股價下跌超過3%。類似的情況也發(fā)生在其他計劃赴港IPO的A股公司身上，如安井食品、海天味業(yè)和東鵬特飲等，這些公司在官宣后股價均有所下滑，有分析認(rèn)為，大量投資者擔(dān)心赴港上市可能會拉低公司的估值。

三只松鼠的營收雖然恢復(fù)到了歷史峰值水平，但在“高端性價比”戰(zhàn)略下，公司的盈利增長仍然顯得較為乏力。曾經(jīng)讓三只松鼠引以為傲的互聯(lián)網(wǎng)思維，如今已成為了行業(yè)生存的基本條件，而線下渠道尚未形成規(guī)模效應(yīng)，海外市場的發(fā)展也還處于起步階段，這些因素都讓三只松鼠業(yè)績增長的可持續(xù)性變得撲朔迷離。

三只松鼠的業(yè)績回暖，與其在經(jīng)歷傳統(tǒng)電商流量退潮后，成功找到新的流量增長點密切相關(guān)。自2019年登陸A股市場后，三只松鼠曾一度面臨業(yè)績驟降的困境，營收連續(xù)四年下滑，股價也一度跌破歷史低位。然而，隨著“抖+N”戰(zhàn)略的推進(jìn)，三只松鼠在抖音等新興內(nèi)容電商平臺的營收實現(xiàn)了大幅增長，從2022年的5.51億元增至2024年的21.88億元，年復(fù)合增長率高達(dá)99.27%，抖音平臺的營收貢獻(xiàn)已超過天貓和京東。

不過，線上渠道營收占比接近70%的三只松鼠，也面臨著流量成本持續(xù)上升的風(fēng)險。2019年至2024年，公司累計投入廣告平臺服務(wù)及推廣費(fèi)近60億元，其中2023年和2024年就達(dá)到了20.02億元。三只松鼠的“高端性價比”戰(zhàn)略雖然帶來了銷量的增長，但也犧牲了部分毛利率，2024年的毛利率為24.25%，相比戰(zhàn)略實施前仍有差距。

在線下渠道方面，三只松鼠也經(jīng)歷了從激進(jìn)擴(kuò)張到快速閉店的轉(zhuǎn)變。早在2019年，三只松鼠曾計劃到2020年開出1000家線下門店，五年內(nèi)開設(shè)10000家門店。然而，由于線下渠道經(jīng)驗的缺乏和線上線下的價格沖突，三只松鼠的線下門店回購率較低，加盟商回本周期延長，導(dǎo)致“萬店計劃”破產(chǎn)。截至2024年末，三只松鼠的聯(lián)盟店數(shù)量已縮至37家。

為了實現(xiàn)線下分銷規(guī)模達(dá)百億的目標(biāo)，三只松鼠選擇通過投資并購來迅速搭建線下渠道。2024年10月，公司通過收并購將愛零食、愛折扣兩大品牌收入囊中，瞄準(zhǔn)量販零食、社區(qū)折扣超市兩大新興市場。然而，隨著量販零食市場競爭格局的加劇，三只松鼠想要在線下市場闖出一片天地，并不容易。

除了全渠道戰(zhàn)略布局外，三只松鼠還在不斷跨界嘗試做全品類。2020年6月，公司推出了“兒童高端健康零食”子品牌小鹿藍(lán)藍(lán)，2024年小鹿藍(lán)藍(lán)營收同比增長35.03%至7.94億元。三只松鼠還在進(jìn)一步孵化多個子品牌，覆蓋方便速食、健康輕食、中式滋補(bǔ)、巧克力、預(yù)制菜、咖啡、寵物零食等多個領(lǐng)域。然而，目前三只松鼠的大盤仍然由核心品牌“三只松鼠”牢牢把控，其他子品牌的合計營收占比尚不足8%。

為了進(jìn)一步提升增長天花板，三只松鼠試圖借助國際資本深化全球供應(yīng)鏈布局。然而，盡管公司早在2018年就開始進(jìn)行海外市場布局，但直至2024年年報，才首次公開海外營收數(shù)據(jù)，2024年國外市場實現(xiàn)營業(yè)收入69.68萬元，營收占比僅為0.01%。試水多年卻并未真正打開海外市場，此次突然宣布籌備H股上市，募資建造海外供應(yīng)鏈，也難免引發(fā)市場對其融資故事的猜疑。