浙江盤(pán)興數(shù)智科技股份有限公司（盤(pán)興數(shù)智），一家專注于SaaS服務(wù)的科技企業(yè)，近日正式向港交所提交了上市申請(qǐng)，由浤博資本獨(dú)家保薦。這家企業(yè)的上市之路并非一帆風(fēng)順，早在2021年，它就曾試圖在A股市場(chǎng)上市，但歷經(jīng)波折后，最終選擇了轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

盤(pán)興數(shù)智的故事始于2017年，當(dāng)時(shí)它從盤(pán)石集團(tuán)分拆出來(lái)，成立了RockySaaS事業(yè)部。通過(guò)一系列收購(gòu)，如杭州清柳和北京遠(yuǎn)景，公司逐漸構(gòu)建起了一個(gè)涵蓋電商運(yùn)營(yíng)、直播營(yíng)銷和AI數(shù)據(jù)分析的多元化業(yè)務(wù)體系。2021年，盤(pán)興數(shù)智完成了股份制改造，估值躍升至50億元，并吸引了浙江大學(xué)教育基金會(huì)等機(jī)構(gòu)的投資。

然而，盡管有著雄心壯志，盤(pán)興數(shù)智在A股的上市之路卻遭遇了挫折。根據(jù)招股書(shū)，公司在2022年至2023年間的累計(jì)凈利潤(rùn)僅為3183萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板“兩年凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元”的隱形門(mén)檻。更重要的是，其SaaS業(yè)務(wù)收入占比從2022年的16.9%下滑至2024年前三季度的8.5%，這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)難以滿足A股市場(chǎng)對(duì)“硬科技”屬性的要求。

面對(duì)A股的困境，盤(pán)興數(shù)智選擇了轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。這一決策看似無(wú)奈，實(shí)則反映了資本市場(chǎng)的制度差異。與A股相比，港股更看重企業(yè)的成長(zhǎng)潛力和行業(yè)前景。對(duì)于年?duì)I收增速高達(dá)65%、身處超5千億元規(guī)模賽道的盤(pán)興數(shù)智而言，港股的估值邏輯顯然更加友好。

然而，即便是在更加包容的港股市場(chǎng)，盤(pán)興數(shù)智也面臨著“增收不增利”的困境。招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收從2022年的4.91億元增長(zhǎng)至2024年前三季度的6.73億元，但毛利率卻從13%大幅下滑至7.8%。這一問(wèn)題的根源在于公司的核心業(yè)務(wù)——在線營(yíng)銷服務(wù)，本質(zhì)上是一種流量轉(zhuǎn)售生意。通過(guò)與抖音、快手等平臺(tái)簽訂年度協(xié)議采購(gòu)流量，再轉(zhuǎn)售給品牌客戶賺取差價(jià)，這種模式導(dǎo)致公司對(duì)單一大供應(yīng)商的依賴度極高，議價(jià)能力薄弱，同時(shí)面臨著平臺(tái)自建營(yíng)銷工具壓縮中間商利潤(rùn)空間的壓力。

盤(pán)興數(shù)智的第二增長(zhǎng)曲線——SaaS業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不佳。從2023年前三季度的1.33億元減少到2024年前三季度的5709萬(wàn)元，減少了56.9%。其中，定制軟件開(kāi)發(fā)因回款周期長(zhǎng)、人力成本占比高，毛利率已跌破10%。而標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品微享匯平臺(tái)的月活用戶也僅52萬(wàn)，與行業(yè)龍頭微盟相去甚遠(yuǎn)。

更令人擔(dān)憂的是，盤(pán)興數(shù)智在研發(fā)投入上的不足。2024年前三季度，公司的研發(fā)費(fèi)用率僅為0.6%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的12%。這導(dǎo)致公司在面對(duì)企業(yè)微信、飛書(shū)等平臺(tái)型玩家的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，差異化優(yōu)勢(shì)正在逐漸消退。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但盤(pán)興數(shù)智所處的去中心化電商服務(wù)賽道仍具有巨大的想象空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國(guó)去中心化電商營(yíng)銷服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將在2028年達(dá)到5746億元。在這個(gè)千億級(jí)市場(chǎng)中，盤(pán)興數(shù)智需要應(yīng)對(duì)技術(shù)卡位、生態(tài)依附和資本實(shí)力等多重挑戰(zhàn)。

在技術(shù)上，盡管盤(pán)興數(shù)智自主研發(fā)的智能營(yíng)銷平臺(tái)整合了用戶行為分析、AI推薦算法等模塊，并取得了一定的成效，但與頭部玩家相比仍存在差距。在生態(tài)上，盤(pán)興數(shù)智通過(guò)控股天津禾越切入抖音、快手直播電商，但這種“平臺(tái)附庸”模式存在天然風(fēng)險(xiǎn)。在資本實(shí)力上，賬面現(xiàn)金有限的盤(pán)興數(shù)智在行業(yè)整合加速的背景下可能處于劣勢(shì)。

盡管轉(zhuǎn)道港股為盤(pán)興數(shù)智解了燃眉之急，但資本市場(chǎng)的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。當(dāng)前港股SaaS板塊的平均市銷率（PS）為4.2倍，按盤(pán)興數(shù)智2024年預(yù)估營(yíng)收9億元計(jì)算，市值約為37.8億元，低于其最后一輪融資的估值。這意味著早期投資者可能面臨估值倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也將影響公司上市后的融資能力。

盤(pán)興數(shù)智的港股征程，不僅是一次尋求資本突圍的嘗試，更是中國(guó)科技企業(yè)在資本寒冬中生存智慧的體現(xiàn)。然而，真正的挑戰(zhàn)在于商業(yè)模式的重構(gòu)。如果公司不能跳出流量依賴，真正構(gòu)筑起“技術(shù)+生態(tài)”的雙重壁壘，那么它可能會(huì)長(zhǎng)期被困在“流量二道販子”的角色中，難以在萬(wàn)億級(jí)數(shù)字化浪潮中錨定自己的價(jià)值。