——本文為“桃李面包”

研究員 | 王曉瀟

一致行動協(xié)議解除后 董事會首現(xiàn)反對票

5月最后一個交易日，A股桃李面包發(fā)布實控人內(nèi)部轉(zhuǎn)讓結(jié)果公告，公司實控人之一吳志剛所持的2%公司股份，分別由次子吳學群受讓0.64%；三子吳學亮受讓1.36%。

從股權(quán)關(guān)系看，桃李面包呈現(xiàn)典型的家族控股特征。根據(jù)最新的持股信息，公司持股5%以上的四名家族股東合計持股56.36%，超過公司股份的半數(shù)。

其中，今年58歲的吳學群是第一大股東，持股24.99%；53歲的吳學亮是第二大股東，持股15.71%；82歲的盛雅莉是第三大股東，持股8.19%；還有年逾90歲的創(chuàng)始人吳志剛是公司第四大股東，持股7.47%。據(jù)公司披露，吳志剛與盛雅莉為夫妻關(guān)系，吳學群和吳學亮分別為次子和三子。

若算上證監(jiān)會《上市收購管理辦法》等規(guī)范性文件中，可以認定為一致行動人的8名親屬持有6.78%。上述12人共計持有上市公司63.14%的股份。

不過，雖然桃李面包股份集中在實控人家族內(nèi)部，但值得指出的是，家族內(nèi)部持股較為分散化，并未形成單一股東的絕對話語權(quán)。在今年3月，桃李面包公告，實際控制人一致行動協(xié)議到期終止，不再續(xù)簽。實控人一致行動協(xié)議曾在2015年上市前簽署，并在2018年、2022年到期續(xù)簽2次。

而發(fā)生在兩周前的一件公司經(jīng)營上的“小事”，或許已經(jīng)將這個潛在的治理問題推向了臺前。

5月23日，桃李面包發(fā)公告稱，經(jīng)董事會審議通過，擬向浦發(fā)銀行追加申請2 億元人民幣的綜合授信額度。而針對追加授信額度議案，董事會表決結(jié)果為，同意5票，反對1票，棄權(quán)0票。投出反對票的正是公司董事長吳學亮，理由為基于公司當前產(chǎn)能及財務規(guī)劃，現(xiàn)有授信額度可滿足短期資金需求。

關(guān)于桃李面包的產(chǎn)能情況，根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年桃李面包共有24個基地，產(chǎn)能49.35萬噸，產(chǎn)能利用率67.35%，實際產(chǎn)量33.24萬噸，相比2023年下滑11.03%。

不過，市場關(guān)注的焦點并非產(chǎn)能等常規(guī)業(yè)務操作，而是家族治理或已從 “一致行動” 轉(zhuǎn)向 "分散決策" 的微妙轉(zhuǎn)折。

“兄弟三人 + 父母”持股格局

提到桃李當前形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，繞不開公司的發(fā)展歷史。桃李面包的股權(quán)演變，大致可分為三個階段，初創(chuàng)期的父子核心架構(gòu)、成長期家族股權(quán)整合，以及上市后的治理結(jié)構(gòu)調(diào)整。

圖：整理自桃李面包招股書

1997年，吳志剛與次子吳學群共同出資，成立桃李有限公司，成為桃李面包的前身。在兩次增資后，2007年公司完成有限責任到股份公司的轉(zhuǎn)變，為后續(xù)資本運作鋪路。股改后，吳志剛為第一大股東，持股55%；吳學群為第二大股東，持股45%。

2009年，已持續(xù)十余年的父子“二人轉(zhuǎn)”迎來新鮮血液。三子吳學亮、母親盛雅莉等5名家族自然人股東以現(xiàn)金方式認購入股，隨后，公司又引入一百余名骨干員工持股。2010年—2011年，吳志剛無償劃轉(zhuǎn)部分股份給三子吳學亮等，公司股權(quán)進一步均衡。

需要強調(diào)的是，吳學亮的入股并非 “空降”。事實上，他早已深度參與家族生意。早在 1997 年成都桃李成立時，吳學亮便已持有股份；1998年北京桃李、西安桃李等公司成立時，他亦在股東之列。2009年前后，桃李逐漸收購早期由家族成員持股的各地公司，為后續(xù)全國化擴張奠定基礎(chǔ)。這一過程中，吳學亮此前在區(qū)域公司持有的股權(quán)逐步轉(zhuǎn)入母公司。

2013年，桃李進一步拓展山東市場，收購青島古德、濟南古德兩家業(yè)務相近的面包生產(chǎn)和銷售公司。這兩家古德公司此前由家族長子吳學東及其女兒控制，主要在山東地區(qū)開展業(yè)務。當年，吳學東通過受讓桃李的部分股份，成為公司第五大股東。

至公司上市發(fā)行時，吳學群持股26.10%；吳志剛持股17.85%；吳學亮持股15.89%；盛雅莉持股11.36%；吳學東持股6.66%。

桃李面包在招股書中，對家族每個成員的工作定位做了描述。認定吳學群、吳學亮以及吳志剛是公司的核心管理層。其中，次子吳學群自公司成立以來擔任董事長和總經(jīng)理，全面主持公司經(jīng)營管理；吳學亮自2009年入股以來擔任公司董事和副總經(jīng)理；長子吳學東負責子公司濟南桃李經(jīng)營管理；吳志剛擔任公司董事。盛雅莉雖不在公司任職，但對公司決策重大可以產(chǎn)生影響。

股權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度綁定的雙核治理格局

自上市后，桃李面包多次陷入大股東套現(xiàn)爭議，公司還曾兩度發(fā)公告，解釋實控人減持傳聞。

根據(jù)交易所規(guī)則，相關(guān)限售股2018年12月底期滿解禁，可以上市流通。長子吳學東自股份解禁后的2019年起持續(xù)減持，至2024年末持股不足200股，基本退出股東行列；創(chuàng)始人夫婦吳志剛、盛雅莉同步開啟減持，三人合計套現(xiàn)超過30億元。

需要指出的是，減持的實控人成員主要為退出公司日常經(jīng)營的吳志剛、盛雅莉以及長子吳學東。而目前仍在桃李擔任董事和高管職務的次子吳學群和三子吳學亮，幾乎未減持過股份。

2016年6月，公司舉行上市后首次董事會換屆選舉，前董事長吳學群卸任，吳志剛被推選為董事長。吳學亮為副董事長兼副總經(jīng)理；吳學群為董事兼總經(jīng)理。半年后，董事會同時聘任吳學群和吳學亮為執(zhí)行總經(jīng)理。

不過，查閱公司章程，對“總經(jīng)理”與“執(zhí)行總經(jīng)理”的定義并不明確，兩者職責較為重疊，均行使主持生產(chǎn)經(jīng)營、組織實施董事會決議、擬定管理機構(gòu)設置方案等職權(quán)。

圖：桃李面包歷屆董事會及高管層變動

2019年，公司第五屆董事會換屆選舉，時年84歲的吳志剛卸任董事長，由三子吳學亮接任。

2022年，公司第六屆董事會換屆選舉，長子吳學東退出董事會，同時吳學群僅擔任總經(jīng)理職務，不再兼任執(zhí)行總經(jīng)理。今年4月的第七屆董事會選舉及提名，延續(xù)了上一屆的董事和高管結(jié)構(gòu)，未出現(xiàn)重大調(diào)整。

當前，公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出吳學群、吳學亮兄弟二人交叉任職的顯著特點 —— 兩人均兼具股東身份與高管職務，形成 “股權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度綁定”的雙核治理模式。

而創(chuàng)始一代吳志剛、盛雅莉仍持有公司近16%的股份，形成 “股權(quán)未退、管理權(quán)已退” 的狀態(tài)。其股權(quán)未來的分配方向，是否進一步向核心管理層集中，或也影響公司戰(zhàn)略決策的連貫性。

財務表現(xiàn)上，處于代際傳承與轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的桃李面包，近年來面臨一定著，營收增長乏力，凈利潤已經(jīng)連續(xù)四年下滑的經(jīng)營壓力。

2025年一季度，桃李面包實現(xiàn)營收12億元，同比下滑14.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.84億元，同比下滑27.1%。

近三年來看，2024年，公司實現(xiàn)營收60.9億元，同比下滑9.9%；歸母凈利潤5.2億元，同比下滑9.1%。分品類看，產(chǎn)品線均出現(xiàn)不同程度收縮。其中面包收入59.1億元，同比下滑9.6%；月餅1.3億元，同比下滑14.9%；其他業(yè)務0.54億元，同比減少30.3%。

2023年，公司營收67.59億元，同比增長1.08%；歸母凈利潤5.74億元，下降10.31%。

2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入66.86億元，同比增長5.54%，但歸母凈利潤6.40億元，同比下滑16.14%。

社會與環(huán)境維度信息披露缺失

外部第三方評價上，以Wind ESG評級為例，桃李面包當前評級為B級別。

具體到申萬四級烘焙食品行業(yè)，桃李面包排在行業(yè)中等水平，分項得分情況上，桃李面包和行業(yè)趨向相同，均為治理維度得分較高，社會維度得分次之，環(huán)境維度得分最低。

圖：申萬四級—烘焙食品行業(yè)Wind ESG得分情況

當前，在社會維度的履責上，桃李面包在員工流動、產(chǎn)品質(zhì)量與客訴響應等關(guān)鍵議題中均面臨一定爭議。

員工層面，2024年，桃李面包員工人數(shù)繼續(xù)精簡。至年末，公司員工總數(shù)為 8390 人，相比上一年減少約16.61%，這一降幅比前兩年明顯擴大。2023年和2022年，公司員工減少比例分別為9.25%和5.47%。但公司并未公開過員工流動的相關(guān)數(shù)據(jù)。

產(chǎn)品質(zhì)量與客訴層面，桃李面包在社會責任報告中提出，公司已經(jīng)通過ISO9001/FSSC22000體系認證，并配備包含食品安全總監(jiān)、安全員、檢驗員的專業(yè)食安團隊；對原料采購、生產(chǎn)、成品檢驗、倉儲運輸直至市場售賣的全鏈設定標準，進行動態(tài)監(jiān)控。

盡管公司未披露過客訴數(shù)量及分類詳情，但以黑貓投訴平臺展示的數(shù)據(jù)為例，桃李面包累計收到消費者投訴426件，回復率超過91%，展現(xiàn)出較高響應頻率，同時，公司的投訴解決率接近74%。當前投訴內(nèi)容集中反映出小店購買的面包過保變質(zhì)等問題。

圖：黑貓投訴平臺

還有鄭州、天津等地均出現(xiàn)過經(jīng)銷商銷售過期桃李面包的情況，涉事主體多次被當?shù)厥袌霰O(jiān)管部門依法沒收違法所得并處罰。

桃李面包線下銷售采用直營與經(jīng)銷并行的模式，直營模式覆蓋大型連鎖商超及中心城市中小超市；經(jīng)銷模式則針對外地市場的便利店、小賣部等下沉渠道，通過經(jīng)銷商實現(xiàn)區(qū)域覆蓋，截至2024年末，公司合作經(jīng)銷商達959家。而在經(jīng)銷商管理層面，公司當前的社會責任披露存在明顯空白。

至于環(huán)境信息，桃李面包既未介紹環(huán)境責任管理機制，也未對能源與水資源管理舉措、溫室氣體排放、廢棄物處理等關(guān)鍵環(huán)境議題進行實質(zhì)性披露。上述核心環(huán)境信息的缺失，導致報告在環(huán)境責任呈現(xiàn)上的透明度不足。

交易所信披評價連續(xù)三年為B

2023年，上交所對信息披露工作評價規(guī)則首次修訂，將環(huán)境、社會責任和公司治理披露情況納入評價考核范圍。2025年，信披評價規(guī)則迎來再修訂，增加提升現(xiàn)金分紅對評價結(jié)果的影響權(quán)重等。

2024年年度，桃李面包計劃現(xiàn)金分紅比例76.60%。近5年，公司平均現(xiàn)金分紅占當年凈利潤比超過70%。桃李的分紅政策較好地順應了監(jiān)管引導要求。

對于信息披露工作，在2024年度社會責任報告中，桃李面包稱，已經(jīng)有一套全面的信息披露體系，確保所有重要信息能夠及時準確地發(fā)布給所有投資者和監(jiān)管機構(gòu)。公司還在滿足強制性信披要求的基礎(chǔ)上，主動披露環(huán)境責任、社會責任、公司治理及經(jīng)營等信息，提升公司信披有效性。

但當前來看，桃李面包的信息披露工作質(zhì)量仍有一定的提升空間。根據(jù)上交所此前進行的滬市公司年度信息披露工作評價，公司連續(xù)三年評價結(jié)果為B。公司尚未按照上交所ESG指南等標準，編制并披露ESG報告。